The Missing Explanation of the Severity of the Global Crisis of 2008

Is given in the recent solid article by Henri Lepage in Journal des Libertés (in French but Google Translate or Deepl should give a good enough translation).

Lepage correctly, in my view, argues that the dominant explanation of how the initially mild financial downturn got so destructive (that invokes contagious bank failures becoming systemic) does not seem to make sense or have empirical support. On the latter point, he cites a study by French researchers who attempted to see whether the contagion story holds water for the European banks. Hint: it doesn’t:

Mais est-ce vraiment ce qui s’est passé ? Il y a trois ans, une équipe de chercheurs français, parmi lesquels Guillaume Vuillemey, a entrepris de dépouiller en détail les statistiques concernant le fonctionnement du marché des certificats de dépôts en euro pour la période 2008–2014. Leur objectif : vérifier si ce qui s’est passé au moment de la crise, du moins en Europe, relève bel et bien d’un schéma de contagion conforme au modèle de la pensée économique dominante[6].

Leur conclusion est négative et conforte la critique d’Anna Schwartz. Ce qu’ils observent est un mouvement de redistribution des ressources monétaires des « mauvaises banques » (celles qui sont financièrement les plus fragiles) vers les « bonnes » banques (les plus solides, les mieux gérées). La crise n’a pas affecté au même degré tous les établissements présents sur le marché bancaire des financements de gros (wholesale money market). L’idée que cela suffirait à générer un panne économique et financière généralisée est un mythe.

He brings into the discussion one sort-of-known factor and one that I suspect even most economists aren’t aware of. First, the mark-to-market rule that artificially put a lot of financial institutions into trouble because of its interaction with the capital requirements.

Si l’on a cependant connu le début d’un tel engrenage c’est parce qu’un autre facteur, totalement exogène, est intervenu qui, à la même époque, a progressivement suscité l’affolement. Ce facteur est la révision dans un sens plus strict, par l’administration américaine, des conditions d’application aux établissements financiers de la règle d’évaluation des actifs aux prix de marché (marked to market). Cette règle entraînait ipso facto la contrainte pour les entreprises de répercuter dans leurs comptes de bilan (et notamment leurs comptes prévisionnels) non seulement les pertes d’exploitation dues aux opérations de liquidation forcées d’actifs, mais également — et ce fut cela le plus grave — les moins-values purement fictives résultant de la chute de valeur marchande de toutes les créances qu’elles entendaient pourtant conserver dans leurs livres. Comme le décrit l’économiste américain Jeffrey P. Snider, cette règle (dite d’impairment) équivalait à déposer une énorme charge de dynamite au cœur même de leurs comptes de pertes et profits. D’où la panique qui s’empara de Washington et de tous les marchés[7].

He notes that it was the relaxation of that rule in spring of 2009 that was followed by the cessation of financial turbulence, the fact I haven’t seen mentioned by anyone else before Lepage.

La meilleure preuve en est que ce ne sont ni TARP[11], ni les swaps et multiples programmes de sauvetage de la Fed, ni les proclamations tonitruantes du G20 de novembre 2008, ou encore la mise en route du premier Quantitative Easing de Bernanke qui ont enrayé la descente aux enfers amorcée en septembre. Celle-ci a continué pendant six mois jusqu’au jour où, en avril 2009, il a été décidé de revenir sur le renforcement de la discipline d’application du Marked to market. C’est alors que la récession s’est arrêtée, lorsque a été levée l’aberrante hypothèque fiscale qui pesait sur les Global banks et, par leur intermédiaire, asphyxiait les canaux de la liquidité mondiale.

Here is the news report on that decision on April 2, 2009.

U.S. accounting standard-setters bowed to congressional and banking industry pressure Thursday and allowed more flexibility in valuing toxic assets that have forced billions of dollars in writedowns.

The five-member Financial Accounting Standards Board voted unanimously to let banks exercise more judgment in mark-to-market accounting, to determine whether a transaction is distressed and a market is inactive.

But perhaps, the biggest insight Lepage contributes is on the massive aspect of the global financial system that most economists seem to be unaware of. I am talking about the so-called “eurodollar market”.

Près de deux dollars sur trois utilisés dans les transactions commerciales et financières mondiales proviennent désormais d’activités créatrices de monnaie hors de portée des banques centrales (Eurodollar), et non du déficit extérieur américain comme il est encore souvent écrit[9]. On imagine aisément la violence de l’impact déflationniste que ces dispositions réglementaires ont pu avoir sur les mécanismes mondiaux de financement et de production de liquidité (Global money). D’après Jeffrey Snider elles auraient entraîné dans les bilans une évaporation potentielle de valeur, et donc une réduction des capacités de financement d’instruments monétaires ou quasi-monétaires, d’un montant égal à plusieurs fois le total des sommes avancées par les autorités US (Trésor + Banque centrale) pour soutenir l’économie.

Written by

PhD, economics (2018) from Aix-Marseille University, independent blockchain adoption consultant based in Aix-en-Provence, France, Email: daniilgor2004@gmail.com

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